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鼎胜新材:快速成长的锂电铝箔行业领军者

  公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务,自2003年成立以来,深耕铝板带箔领域,公司迅速成为电池箔行业龙头:按照我们的测算,2020年国内动力电池铝箔需求量约5.5万吨,当前公司有效产能达到3万吨,则市占率达到约60%,位居国内首位。公司近五年业绩保持稳定增长趋势,CAGR2014-2018为38%,2019Q1-Q3公司实现归母净利润1.92亿元,同比增长7.22%。

  2、布局新能源车产业链,发力动力电池铝箔领域,将给公司注入持续增长动力。公司主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等。2018年公司主要收入仍来源于空调箔,占比约35%,但空调箔等属于低附加值产品,市场竞争激烈,毛利率仅接近10%,而电池箔收入占比虽然仅为5%,但毛利率高达25%,公司逐步重点布局动力电池箔等高端产品,新增产能的充分释放将给公司带来新的增长动力。

  当前拥有3万吨电池箔产能,远期达到9.4万吨,电池箔产能快速扩张: 随着8000吨动力电池涂炭铝箔项目和3.6万吨电池项目的建成投产(含原有1.89万吨产能),公司当前建成3万吨有效产能,叠加年底建成投产的募投项目5万吨(其中4万吨电池光箔生产线万吨电池涂层箔生产线),公司远期有望形成合计9.4万吨锂电铝箔产能 。

  其他产品:6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目,切入轻量化领域与扩张产能: 公司当前拥有空调箔、单双零箔以及其他产品合计55万吨,除了发力电池箔业务,公司通过可转债募集资金切入轻量化领域,用于年产6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目,另外,泰国单双零箔4万吨项目预计也在年底建成之后分批投产 。

  3、动力电池铝箔市场空间大,增速快,持续扩张的龙头最受益。一方面,锂电铝箔作为正极集电体,受益全球新能源汽车电动化进程加速,动力电池箔是产业链上快速增长的新兴领域,2022年电池铝箔整体需求量或将达到约32.5万吨,2019-2022年复合增长率超过30%;另一方面,动力锂电铝箔作为高附加值产品,生产厂家主要集中在日本和韩国,国内能进入核心供应链体系的生产厂家为数不多,公司凭借深厚的积淀与持续扩张的能力,在全球电动化进程当中最为受益。

  4、投资建议,我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.1/3.8/5.3亿元,对应EPS分别为0.73/0.74/1.04元(考虑公司转债转股后的稀释),目前股价对应的PE估值水平则分别为24X/23X/17X。首次覆盖,给予“买入”评级。

  5、风险提示:新能源汽车政策不及预期,政策执行不及预期;全球新能源汽车销量不及预期;竞争加剧导致加工费下降风险。

  公司是国内铝箔领域龙头企业。公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务,主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等,产品广泛应用于绿色包装、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰灯多个领域。自2003年成立以来,深耕铝板带箔领域,公司迅速成为电池箔行业龙头,按照我们的测算,2020年国内动力锂电铝箔需求量约5.5万吨(我们预估国内2020年电动车产量约148万辆,在基础之上计算三元电池需求为67Gwh,磷酸铁锂电池32Gwh,三元电池每度电消耗450吨,磷酸铁锂电池每度电消耗800吨),当前公司有效产能达到3万吨,则市占率达到约60%,位居国内首位。

  公司前身为镇江鼎胜铝业有限公司,成立于2003年8月;2008年7月,鼎胜有限变更为股份有限公司,2015年12月,公司名称变更为鼎胜新材,2018年公司首次公开发行6500万股股票并在上交所挂牌上市。截至2018年底,鼎胜集团持股32.26%,为公司控股股东;周贤海、王小丽通过鼎胜集团间接持有公司32.26%的股份,并分别直接持有公司11.26%和1.53%股份,合计持有公司45.05%的股份,为公司实际控制人。

  公司业绩保持稳定增长。公司近五年业绩保持稳定增长趋势,公司归母净利由2014年的7500万,增长到2018年2.76亿,CAGR2014-2018为38%,2019年前三季度,公司实现营业收入83.51亿元,同比增长7.97%;实现归母净利润1.92亿元,同比增长7.22%。

  布局新能源车产业链,发力动力电池铝箔领域,将给公司注入持续增长动力。公司主要从事铝板带箔的生产及销售,主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等。产能方面,2018年公司产能56.43万吨/年,较2017年增加9.58万吨/年,产能利用率为100.87%,维持在较高水平。从收入构成来看,2018年公司主要收入仍来源于空调箔,占比34.52%,环比减少5.12个百分点,空调箔属于低附加值产品,市场竞争激烈,毛利率仅为9.72%,而电池箔收入占比虽然仅为4.67%,但毛利率高达25.01%,公司逐步重点布局动力电池箔等高端产品。

  IPO募投5万吨动力电池箔项目: 公司IPO募集资金中有6亿元左右(其中建设资金4.7亿)将用于动力电池电极用铝合金箔项目,公司将新增年产4万吨电池光箔生产线万吨电池涂层箔生产线,其中电池光箔可供用户再生产加工,电池涂层箔可供下游客户直接使用。预计2020年底建成投产,建成后3年达到设计产量,第一年达产50%,第二年达产70%,第三年达产100%;

  3.6万吨电池箔、8000吨动力的电池涂炭铝箔项目: 公司原有电池箔产能1.89万吨,随着8000吨动力电池涂炭铝箔项目(截止2020年2月份,该项目已经竣工,正在环保验收)和3.6万吨电池项目的建成投产(公司当前形成3万吨有效产能),叠加募投项目5万吨,公司远期有望形成合计9.4万吨铝箔产能,新增产能的充分释放将给公司带来新的增长动力;

  6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目,切入轻量化领域与扩张产能: 除了发力电池箔业务,公司通过发行可转债募集12.54亿元,切入轻量化领域,用于年产6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线亿投入到铝板带箔生产线技术改造升级项目,用于现有厂区老旧生产线设备更新及自动化升级改造、厂房加固、厂区基础配套设施升级等;5.41亿投入到6万吨铝合金车身板产业化建设项目,用于新建生产线及相应辅助设备设施配套。

  公司是一线动力电池厂家的锂电铝箔的核心供应商。公司已经与国内一线储能和动力电池生产厂商建立稳定的合作关系,具体包括CATL、ATL集团、比亚迪、国轩高科、银隆新能源及微宏动力系统(湖州)有限公司等,而公司当前拥有3万吨电池箔有效产能,规模优势显著,近二十年的公司积累了丰富的生产制造与组织经验,拥有大卷径化、高速化和宽幅化等领先生产工艺,积淀深厚,是国内锂电铝箔龙头,也是一线动力电池厂家的锂电铝箔的核心供应商。

  另外,公司与优质企业建立稳定合作关系,客户资源优势显著。公司销售方式以直销为主,2018年前5大客户均为空调生产商,覆盖国内外一线空调生产企业,分别为格力集团、美的集团、海信集团、大金集团(日本)、海尔集团,前五大客户销售额为20.66亿元,占当年营业收入比重为20.57%,均为业内领军企业,公司与优质企业建立了稳定合作关系,客户资源优势显著。

  产业链上游:公司主要从事铝压延加工,即将电解铝(主要是铝锭)通过熔铸、压延、表面处理等多种工艺流程生产出铝板材、带材、箔材等产品,原材料主要为铝锭、铝坯料,铝锭属于电解铝行业,市场充分竞争,主要按照市场价对外采购。

  产业链下游:铝板带箔下游主要为家用电器、食品医药包装、电力电子、新能源汽车与电池等。其中家用电器受地产行业影响,具有一定的周期性,整体毛利率水平较低;消费品及包装方面,医药行业快速发展,为铝箔行业发展创造了需求;更为重要的是,作为锂离子电池充电电池正极集电体,全球新能源汽车电动化进程加速,电池箔作为新兴领域行业前景广阔。

  国内新能源汽车车型结构持续改善, A0级及以上车型占比与单车带电量继续提升,消费崛起,市场驱动正在加强。2019年补贴退坡过渡期结束,虽然行业补贴退出对产销产生一定的不确定性,但值得注意的是,市场消费正在崛起:2018年,以荣威Ei5、比亚迪元等代表的中高型车销量提升,A00级车结构占比在40%以下,2019年车型结构进一步改善,A00占比下降至约27%,并且,广汽新能源主力车型AION S销量为5538辆(10月4217辆),连续5个月保持前十畅销车型,证明诸如此类中高端车型在不断积累着较好的消费者基础和市场口碑,由此带来的是单车带电量的提升,2019年平均单车带电量接近50KWh,较2018年提升10KWh。

  后补贴时代临近: 2019年补贴政策,在乘用车方面,续航里程250-400KM(1.8万元)、400KM以上(2.5万元),单车最高补贴2.75万;2020年则是补贴最后一年;

  双积分政策推动: 作为政策上的衔接,2019年7月9日,工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案(征求意见稿),9月11日,工信部提出关于修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的决定(征求意见稿),要求CAFC积分与NEV积分须同时达标,2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%以及18%,在2021年-2023年修改后的双积分作用下,国内新能源乘用车“达标”销量则要达到210万/274万/335万辆;

  发展规划引导行业稳步发展: 与此同时,根据工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2025)》(征求意见稿),到2025年,新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%,按照2018年汽车销量(约2800万辆)进行计算,2025年新能源汽车销量将达到700万辆,对应2018-2025年CAGR为28%;并专列“保障措施”章节,地方政府加大公共车辆运营、21年重点区域公共领域新增车辆全部电动化。

  特斯拉Model3显著放量,市场认可度凸显,是全球最为畅销车型。2017年7月Model 3正式于Fremont的广场交付,但是随后因电池产线自动化等问题,导致Model 3产能释放不及预期,周产量也未迟迟未有明显提升,2018年5月之前,周产量为3000辆以下;但2018年5月后,随着电池产线问题得到解决,周产量得到迅速提升,2018年 6月底达到5000辆。因此,进入到2018Q3,特斯拉Model 3销量得到显著提升,单季度销量达到约5.3万辆,而截至2019Q4,Model3单季度销量已经提升到9.26万辆;另外,从各品牌车型2019年销量来看,Model 3销量远超其他品牌电动车型。

  特斯拉加速全球化进程,产能逐步释放。据公司公告,上海工厂已于2020年1月7日正式交付第一辆国产Model3,并且已具备产量超3000辆/周生产力,年产能15万辆,ModelY预计21年开始生产,电池PACK产能将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地,首批交付预计在2021年开始。

  我们可以清晰的看到,碳排放压力、补贴政策下,以及tesla的竞争下,传统欧洲车企不断加大投资,积极推出纯电动平台,发力新能源车布局,并且有加速趋势。根据大众新战略规划,未来5年大众EV销量CAGR+97%,其中2019年10万,2020年40万,2025年300万,2029年之前交付2600万EV(MEB2000万+PPE600万),600万PHEV(MQB&MLB)。

  全球电池铝箔市场将延续高增长。我们预估全球电动车2019-2022年产销量分别为302、408以及541万辆,在此基础之上我们测算,2019-2022年全球电池产量分别为207、276、362、465GWh,据此测算,2019-2022年电池铝箔需求量分别为14.5、19.4、25.4以及32.5万吨,复合增长率超过30%,其中,全球动力电池铝箔需求量分别约6.4、8.1、12.0、16.4以及23.0万吨,国内动力电池铝箔需求量分别约3.4、3.9、5.6、7.8以及10.9万吨。

  高端铝箔有效供给有限,公司电池箔产能持续扩张。当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的整体水平仍落后于国际先进水平,低附加值产品多,高附加值的产品少,大部分的企业规模小,技术创新能力不足。全球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国,主要有日本的东洋铝业、UACJ和韩国的乐天等,而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、明泰铝业、东阳光、南山铝业等,其中,公司产能扩张规模最为凸显,其募投5万吨动力电池箔项目预计2020年底建成投产,建成后3年达到设计产量,第一年达产50%,第二年达产70%,第三年达产100%。

  核心假设:1、空调箔、单双零箔、普板带以及电池箔等产品加工费保持稳定;2、根据募投等项目投产进度,预计电池箔2019-2021年销量分别约1.8万吨、3万吨、6万吨,其他产品产销量保持不变。

  在核心假设下,我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.1/3.8/5.3亿元,对应EPS分别为0.73/0.74/1.04元(考虑公司转债转股后的稀释),目前股价对应的PE估值水平则分别为24X/23X/17X。公司估值位于行业可比公司平均水平,同时也是历史估值均值水平,考虑到公司业绩快速成长性(公司归母净利润CAGR2019-2021为30%),首次覆盖,给予“买入”评级

  新能源汽车政策不及预期,政策执行不及预期。各国新能源汽车补贴政策有提前退坡的可能性,补贴退坡的幅度存在不确定性,或者降低补贴幅度超出预期的风险;中国双积分制度、欧洲碳排放法规执行不及预期,导致行业电动车需求不及预期风险;

  全球新能源汽车销量不及预期。新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业支持政策、消费者购买意愿等的影响,存在不确定性;

  竞争加剧导致加工费下降风险。在非电池箔领域市场比较饱和,竞争加剧,加工费可能下滑,而随着国内电池铝箔产能的持续投放,可能存在阶段性过剩,亦存在导致加工费大幅下降风险。